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近期受到海外疫情二次爆发，发达国家经济预期下修，美联储宽松节奏调整影响，全球市场呈现调整，我们在上上周报告《市场继续“中性”，风险释放后将重启“循环牛”》中明确提出“美国大选临近，欧元区疫情二次爆发，英国脱欧再起波折，美元指数仍然有阶段性走强风险”，在上周报告《风格切换还能延续吗？三论“循环牛”的启动条件》中进一步强调，“当前市场风险尚未释放完毕。海外避险情绪上升，短期之内难以看到外资主动的大幅流入。”近期全球市场走势也再一次验证了我们的判断。

伴随着国庆长假的临近，近期市场对于国庆长假持币还是持股的讨论又开始升温。从历史回顾来看，从过去十年节前情况来看，多数年份国庆节前市场均呈现明显调整，投资者节前仍需保持谨慎。

我们认为国庆节前市场调整主要来自于三个方面原因：

1）资金面季节性收紧，导致市场成交量萎缩。国庆节前由于季度末叠加商业银行长假期间资金备付需求，资金面容易出现季节性紧张。与往年相比，今年中秋与国庆双节叠加，假日较往年更长，资金压力也更集中。

2）绝对收益投资者提前锁定年内收益。对于考核绝对收益的投资者而言，往往从每年农历新年后开始逐步建立头寸，如果到9月初有一定收获，便会出现锁定收益的操作。从今年情况来看，前三季度市场行情火爆，也容易出现绝对收益投资者提前锁定收益情况。

3）长假期间容易出现海外风险事件对市场造成扰动。投资者需要重点关注：（1）当前海外疫情进一步爆发风险上升，欧洲部分国家面临新一轮经济封锁；（2）美国大选临近，需要担心美股波动率上升和特朗普对华进一步施压；（3）受飓风影响，美国经济数据可能低于预期；（4）英国脱欧仍然存在变数。

整体来看，当前投资者不宜操之过急，仍然需要耐心等待循环牛三个条件的达成。中期来看，我们认为驱动“循环牛”的核心并没有改变，在全球经济弱复苏，货币政策恢复正常化的背景之下，驱动A股上行的核心动力来自改革预期对于风险偏好的提振。从结构上看，短期关注三条市场主线，一方面，前期调整幅度较大，近期出现场外资金流入的强势板块值得投资者重点关注；另外一方面，关注十四五产业规划预期相关板块；第三方面，持续关注三季报高景气的方向。行业重点关注：医药、半导体、新能源车、光伏、汽车、建材、建筑、保险、银行、食品饮料等，主题建议关注能源安全、国企改革、数字货币等。

■风险提示：

全球疫情超预期；全球经济复苏不及预期；中美摩擦升级超预期。

我们考察了过去10年A股市场国庆节前后的市场表现。整体来看，A股历史上国庆长假前往往跌多涨少，少数年份（2018年）虽然长假前市场有所反弹，但是受长假期间海外市场波动影响，节后仍会存在补跌风险。而在国庆节后，市场整体上行的确定性相对较高。具体来看，我们梳理了2015年以来国庆节前后的市场表现，从调整的原因来看，历年调整的触发因素各不相同，但多数时候节后往往能消化负面因素，推动指数进一步上行。

整体来看国庆节前跌多涨少，节后多能扭转颓势。从过去10年数据（2010-2019年）来看，国庆节前20个、10个和5个交易日下跌的概率分别为40%、70%、60%；平均来看，过去10年国庆节前20个、10个和5个交易日涨跌幅分别为-0.05%、-0.58%、-0.15%。国庆节后5个、10个、20个交易日上涨的概率分别为80%、70%、80%；平均来看，国庆节后5个、10个和20个交易日涨跌幅分别为2.05%、1.82%、4.19%。

2015年下半年市场余波未平，在经历了8月中旬由于汇率波动引发的第二轮市场调整之后，8月底央行双降稳定了市场情绪，整个九月市场处于弱势震荡阶段，虽然有建国70周年、十三五规划等重大事件催化，但是市场热情不高，节前市场交投清淡，呈现缩量调整格局。在长假之后，市场风险偏好明显改善，受到决策层高度重视的新能源车产业链热度持续上升，也成为了2015年末的市场热点。

2016年在经历了年初调整后市场逐步爬坑，虽然市场已经逐步走出了颓势，但是整个市场情绪仍然笼罩在“慢熊”的阴影之下。另外一方面随着全球经济复苏进程加快，叠加国内供给侧改革推进，商品市场不断升温，市场对于经济的预期持续改善。由于2014年以来极度宽松的货币政策，叠加2015年对于房地产监管政策的放松，房地产成为了国内经济复苏的主要动力。而 8月下旬以来市场开始对于房地产调控升级的担忧不断上升，到9月份这一担忧逐步扩散为对中国经济复苏的担忧。这也促使整个9月市场呈现阴跌格局。而随着十一期间各地地产调控政策落地，市场利空出尽，开启了一轮秋季行情。

2017年，随着A股闯关MSCI成功，外资逐步成为了A股市场上的一股重要力量。相较于前期的低迷，2017年外资流入明显加速，伴随着北向资金的加速流入，A股自2017年6月-8月稳步上行，市场洋溢着慢牛的喜悦。但此时监管出手，使得市场风险偏好有所降温。9月8日和10日，沪深交易所和证券业协会规范股权质押交易，引发市场对于监管态度的担忧，随后公布的8月通胀（PPI）数据大超预期，也使得市场开始进一步担忧货币政策是否会出现转向，叠加外资流入趋缓，市场在冲过3300点后开启了步履蹒跚的震荡模式。但是随着9月30日央行超预期定向降准，叠加美国经济数据依然强劲，市场在长假过后一举突破3400点，开启了新一轮的上行行情。

2018年受到中美摩擦升级和国内金融去杠杆等多方面因素影响，市场自年初以来整体呈现调整，上证综指由年初的高点3587点一路调整至9月中旬的2647点，调整幅度超过25%。诸多指标显示市场已经进入底部区域，长期投资者开始出现进场迹象。在这样的背景下，市场迎来了短期的上涨。但是出乎市场预料是十一期间中美经贸摩擦进一步升级，虽然节后央行再次定向降准，但是市场仍然选择向下，开启了最后一轮调整。

我们认为国庆节前市场调整主要来自于三个方面原因：1）资金面季节性收紧，导致市场成交量萎缩。2）绝对收益者提前锁定年内收益。3）长假期间容易出现海外风险事件对市场造成扰动。

1）从资金面来看，国庆节前往往出现市场流动性收紧，成交量萎缩。从过去十年（2010-2019年）数据来看，国庆节前20日的Wind全A平均日度流通市值换手率呈现普遍下降趋势：其中，国庆前16至前20天的5天换手率均值为1.27%，而节前1至5天的换手率均值则降至1%，节前1天的平均换手率仅为0.91%。

2）绝对收益者提前锁定年内收益。对于考核绝对收益的投资者而言，往往从每年农历新年后开始逐步建立头寸，如果到9月初有一定收获，便会出现锁定收益的操作，这也是解释为何国庆前会出现资金流出的一个原因。从过去10年的历史数据来看，如果2-8月市场整体呈现上涨，则9月调整概率较大，而如果2-8月市场调整，则多数时候9月市场会有反弹，这一规律仅在2011,204和2015年市场急剧变化的时候失效。

2.1.海外疫情再度蔓延风险

当前欧洲疫情已经二次爆发，美国重现爆发风险。自7月初以来欧洲新增病例一直呈现上升趋势，近期这一趋势进一步强化，增速明显加快。9月21日欧洲的7日滚动平均新增确诊病例达4.56万例，已超过巴西的3.04万例和美国的4.24万例。9月21日当日，欧洲新增确诊病例高达6.03万例，远超第一轮疫情高点的2.74万例。其中，西班牙与法国尤为严重，每日新确诊人数均破万例，屡创新高，英国增势显著，德、意、俄疫情复燃苗头亦现。据欧洲疾控中心专家阿纳斯塔西亚·法里斯（Anastasia Pharris）判断，欧洲第二轮疫情已经开始。与此同时，美国每日新增病例数也从9月7日2.52万例波动上升至9月21日的4.14万例，随着欧洲疫情逐步蔓延，美国疫情再次爆发风险也不断升高。

多国封锁措施重启或将再度重创经济。在以色列率先启动第二轮封锁后，法国、西班牙和意大利均在近期采取了区域性管制措施，英国等多国也在考虑重启全国性封锁。9月23日，英国首相鲍里斯·约翰逊（BorisJohnson）宣布了英国将在未来6个月执行新防疫措施，其中包括晚上10点后的宵禁条例等。首轮疫情冲击中，欧洲有20多个国家与地区采取了全国性封锁措施，各国平均封锁50天，这导致欧盟27国和英国二季度GDP同比分别下降12.26%和15.57%。本轮疫情中全国性封锁的重启或将再创欧洲经济，并拖累全球经济复苏。

2.2.美国飓风季极端气候风险

9月是大西洋飓风出现最频繁月份，今年尤甚。根据美国海洋与大气管理局统计的数据，自1851年以来，平均每年有35.7%的热带风暴与40.4%的飓风发生在9月单月。今年的美国飓风季是有记录以来大西洋热带风暴登陆美国本土最频繁的飓风季之一。截至9月23日，今年已经有23次热带风暴发生，超越过去十年热带风暴发生最频繁年份的全年数。其中，根据Bloomberg消息，8月底的飓风劳拉（Laura）导致美国大约10%-12%的炼油产能关闭数月，近日的飓风萨利（Sally）再次导致美国墨西哥湾26.9%的石油生产中断。这一极端气候在今年已经给美国经济造成了超过222.45亿美元的经济损失，这一数额还将进一步增大。

2.3.重要经济数据不及预期风险

9月非农就业恐不及市场预期。2008年以来的12年中，美国9月非农就业数据有7年未达预期。而2015年以来的近5年间，9月非农就业不及预期更是已经成为常态。今年5-7月，美国非农就业随经济回暖而稳步复苏，但近期疫情再次抬头，可能对9月复工造成不利影响，导致今年9月非农就业再次不及市场预期。与之类似的，如果二次疫情冲击下，IFO景气指数、PMI等数据的公布与预期有较大差异，市场同样也会受到一定程度的冲击。

2.4.不确定性风险

2.4.1.美国大选不确定性风险

美国大选选情胶着或将推高美股波动率。随着美国大选日益临近，特朗普和拜登支持率较为接近，选情呈现胶着态势。一方面，需要关注选情的推进可能推高美股波动率，另外一方面也需要警惕特朗普为提高支持率可能持续对华保持强硬态度。

同时，美国最高法院大法官Ruth Bader Ginsburg的去世也进一步加大了美国大选的不确定性。特朗普如果选择在大选前提名新任大法官，共和党主导的参议院必然加速任命这位保守派大法官。在疫情冲击下美国大选投票方式采用了邮政投递的形式，一旦该形式或其他原因增加了大选结果的争议性，特朗普很有可能通过发起诉讼的途径获得有利于自己的裁决结果。

2.4.2.英国脱欧不确定性风险

重点关注国庆前后的第九轮谈判。9月14日英国议会下院以340赞成票、263反对票的表决结果，二读通过了首相鲍里斯·约翰逊提出的《内部市场法案》，脱欧协议中的退出协议或有关英国北爱尔兰特殊安排的内容不一致，进一步突出了英国与欧盟在多个问题上的关键性分歧。双方均致力于在10月15日前达成贸易协议，因而9月28日-10月2日进行的第九轮谈判至关重要。如果双方均不做出让步，在北爱尔兰等问题上仍无法达成一致，“无协议脱欧”的风险将会在国庆期间集中暴露。

2.4.3.美国财政货币政策不确定性风险

美国财政刺激计划两党龃龉较深，达成面临重重困难。9月23日美联储主席鲍威尔和财政部长姆努钦一同出席的众议院听证会上，两人均重点强调了后续财政刺激计划的重要性。鲍威尔认为，经济反弹的预期需要有力的财政支持，但两党隔阂让新一轮大规模财政刺激计划的出台变得十分困难。这同样也为美国经济复苏蒙上了一层阴影。

货币政策方面，鲍威尔听证会讲话与夸尔斯等联储官员讲话将影响未来利率走势。虽然鲍威尔在9月的议息会议和听证会上指出了经济指标的显著改善，但是他也表示前路面临高度不确定性，需要财政政策与货币政策双管齐下，而财政政策运用的受限也或将改变美联储官员对未来货币政策的看法。

2.4.4.其他偶发事件的不确定性风险

多家国际大行被曝涉及洗钱等非法活动，银行股受重挫。9月20日，据BBC等多家媒体爆料，隶属于美国财政部的金融犯罪执法网络局（FinCEN）逾2500份文件泄露，爆出的丑闻主要事关汇丰银行、摩根大通、巴克莱银行、德意志银行、渣打银行等。

汇丰银行被曝在已经从美国调查人员那里获悉一庞氏骗局计划是骗局后仍向欺诈者在全球范围内转移数千万美元的赃款；摩根大通在未查清楚一家公司背景的情况下，容许该公司转移超过10亿美元资金，而该公司的后台老板可能是FBI十大通缉犯名单上的一名俄罗斯黑帮头目；巴克莱银行帮助普京密友Rotenberg通过秘密购买昂贵艺术品的渠道洗钱；德意志银行被指控帮助犯罪组织通过镜像交易洗黑钱，在交易监控软件发布上百条警报后仍维持了交易的进行；渣打银行被指为阿拉伯银行转移资金，而这些资金可能被用来资助恐怖分子。

丑闻爆出后，涉案银行股价在9月21日开盘即受重挫，其中德意志银行单日跌幅高达8.25%。这一意外事件导致了全球银行业近两日受重挫。

全球疫情超预期；全球经济复苏不及预期；中美摩擦升级超预期。